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科顺股份:防水材料集中度提升行业老二是否有机会?

发布日期:2021-11-06 06:53   来源:未知   阅读:

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      以苹果产业链为例,零部件的供应商通常为3-4家(不会向单一供应商全部倾斜),一方面可以保障供应链安全性,防止单一供应商故障导致的生产不稳定;另外也可以防止单一供应商独大、削弱苹果的议价能力。中国防水材料行业集中度较低,2019年防水行业前十强市占率合计不足23%,龙头市占率提升空间较大。地产开发商与苹果公司的诉求相同,都会基于供应链安全和降低成本的考虑,希望供应商适度多元和份额平衡,因此防水行业最终也很难形成单一寡头的格局。虽然东方雨虹为防水材料行业龙头,市占率约10%,遥遥领先于其他厂家,但防水材料的第二/第三企业仍然存在很大的发展机会。今天将介绍国内防水材料的次龙头:科顺股份。

      防水材料主要包括防水卷材和防水涂料,2019 年防水卷材产量占比为64%,防水涂料占比为28%。防水材料下游主要为基建和地产,其中地产占比约75%,基建占比为25%,防水材料的景气度与房地产关系密切。中国住宅使用寿命为50年左右,而家电/防水材料的使用寿命都在10年。与家电类似,未来防水材料也会被更新需求来主导(虽然现阶段防水材料更新需求占比还不到10%)。

      目前防水材料行业形成了“一超多强”的竞争格局,东方雨虹占据优势,科顺、北新、宏源等构成第二梯队(科顺已经明显超越第二梯队的其他企业),头部防水企业的产品力和品牌力较强。但由于防水材料的进入门槛较低,行业也充斥着很多不规范的中小微企业,生产不规范防水材料,这类伪劣产品的成本要明显低于正规产品。

      以SBS改性沥青防水卷材为例,伪劣产品通过减少高价原材料的比例(如沥青、SBS改性剂),添加低价原材料(如胶粉、机油),伪劣产品比正规产品成本要低30%以上。但是,伪劣产品的老化性能和回弹性能均远低于正规产品,更容易开裂,使用寿命要短很多。

      由于防水产品属于隐蔽工程,业主不容易发现或也难鉴别品质。在以前,由于国内对地产及建筑工程的法律/监管不到位,建筑商或地产商存在很强使用“低价/低劣的防水材料”的动机,造成中国建筑的渗漏率非常高(目前全国房屋的平均渗漏率为65%,地下建筑的渗漏率更是超过了80%)。

      防水标准过低和监督不到位,是过去中国房屋高渗漏率的主要原因。目前,防水行业还遵循2000年版的《建设工程质量管理条例的规定》,防水质保期一般为5年,大幅低于房屋使用寿命(约50年)。2019年2月住建部发布《城乡给水工程项目规范》,其中《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限:屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年。未来该《征求意见稿》正式落地,防水工程的质保期大幅延长,将加速低价和劣质防水材料的淘汰。

      防水工程质保期大幅延长,还将加速市场向高品质防水材料龙头(东方雨虹、科顺股份)的集中:1)防水材料对下游建筑物的使用性能非常关键(可能导致建筑物开裂、倒塌),建筑物渗水将严重打击“地产商/建筑商的品牌”;2)建筑物渗水返修时的成本大概是首次防水施工的3倍。鉴于得不偿失的返修施工,地产商或建筑商也会优先选择“性能可靠的防水材料供应商”。同时,7部门联合发文要求:2022年城镇新建建筑绿色建筑面积占比达到70%,生产不规范/污染严重的中小防水材料企业也将进一步出清。近年来,防水材料前三强的市占率快速提升,科顺股份的市占率从2014年的1.2%提升至2019年的3.6%。

      科顺股份的业务包括防水卷材、防水涂料及防水工程施工。2019 年,公司防水卷材收入占比68%,防水涂料收入占比20%,工程业务收入占比11%。公司拥有科顺、依来德、筑通、铂顿四大品牌,分别服务工程施工、室内装修、修缮、金属屋面防水等四种应用场景。

      华东和华南是公司主要销售市场,收入占比分别是42%和18%。由于华东和华南的人口长期净流入,是全国施工需求最大的地区,区域内的水泥/混凝土/防水材料的需求都位于全国前列。科顺股份深耕华东和华南地区,未来成长潜力高于其他同行。

      防水材料销售模式可以分为:直销、经销(工程渠道、零售渠道):1)直销模式面向大型地产商和工程承包商,由于直销客户规模大、要求垫资、(防水材料)供应商的议价能力也有限,因此直销模式的现金流回款比较差;2)经销模式中的工程渠道面向“小型地产商和工程承包商”,经销模式中的零售渠道面向“家庭客户”;经销模式的客户规模小(甚至为个人客户),不怎么要求垫资,(防水材料)供应商的议价能力强,因此经销模式的现金流回款能力比较好。

      科顺股份最开始以直销模式为主,2016年直销模式占比高达75%,为防控现金流风险并降低对“大客户的依赖”,公司采用“直销+经销”双轮驱动模式,来降低直销渠道占比。2020年公司经销渠道占比在35%左右,现金流管控及负债率水平都远好于同行(东方雨虹/凯伦股份),科顺股份的经营状况更加稳健。预计未来2-3年,公司经销占比有望提升到50%。

      2015-2017 年,科顺股份的毛利率和净利率均高于东方雨虹。但2016年-2018 年,公司的毛利率和净利率均处于下降趋势,低于同行业公司,主要原因在于2017 年、2018年公司没有沥青储存罐等设备,在原材料涨价周期,盈利能力受损严重。

      沥青占防水材料成本约30%,并且防水材料的其他原料大多数价格与沥青高度相关。沥青则存在明显的淡旺季,沥青下游主要是道路建设(需求占比80%),冬季不适合施工,因此12月至次年2月为沥青销售淡季,沥青价格较低。东方雨虹在多个基地拥有沥青储罐(近40万吨储备能力),在沥青销售淡季时,东方雨虹可以储备1个季度的沥青用量,预计该项操作就可以提高东方雨虹毛利率约1.1~2.2个百分点。

      相比之下,科顺股份的沥青主要是现货采购,缺乏在淡季采购并储存沥青的能力,毛利率水平偏低,限制公司原料储备能力的因素有:1)公司的土地资源优先用于扩建厂房设备,目前用于沥青储备罐的闲置土地较少;2)沥青在储备时要一直保持加热状态,需要付出一定的储存成本,只有达到一定产能规模,才能摊平储存成本,实现较好经济效益。随着公司未来产能规模增大,公司还有很大挖掘成本下降的潜力,比如科顺当前新建生产基地包括荆门二期、渭南基地、德州二期基地都有规划沥青储罐。

      2020年中国防水卷材的市场约为1750亿元(防水卷材约为1570亿元、防水涂料约为180亿元),近五年的复合增速在10%左右。由于防水工程质保期大幅延长,机构预计2021-2022年防水材料市场会加速释放,增速分别达15%/13%。

      科顺股份未来发展在于:1)市占率提升;2)高端产品渗透;3)翻新需求释放。

      (1)市占率提升。“防水工程保质期延长、低劣防水产品退出”是公司市占率提高的内因。“下游地产集中度提升”则是公司市占率提升的外因。小地产商会一味降低成本,倾向于采购低劣防水产品。但是,大中型地产商对“房子质量、防水性能”要求更高,会优先选择“优质防水品牌”。近年来,中国房地产前十强市占率从2010年10%提升至2019年26%。地产行业 “寡头化”趋势明显,科顺股份通过绑定“大中型地产商”,市占率也持续提升。

      全国500强地产的防水材料品牌首选率而言,科顺股份以20%排名第二,公司产品非常受大中型地产商欢迎。

      (2)高端产品渗透。由于中国“防水质保期较短、材料用量少”,中国防水材料在建安成本中占比只有1%-2%,远低于发达国家(7%-8%)比例。随着防水产品保质期的延长,防水材料的用量会增加,“性能更佳的双层防水、高分子防水材料”也会加速替代“传统的单层沥青防水材料”,中国防水材料占建安成本的比例有望向发达国家靠拢。

      (3)翻新需求。欧美市场以老旧存量房屋为主。防水材料也以房屋翻修需求为主,欧洲和美国的防水市场中房屋翻修需求的占比分别为55%/85%。目前中国防水材料中,翻新需求占比仅在10%左右,未来中国翻新需求占比将向欧美国家靠拢。由于防水屋面维修成本是初次修建时的3-4倍,地下堵漏的成本可达到8-10倍,翻新需求将推动防水材料市场扩容(1个翻新需求=3个新增需求)。

      (1)产能释放。2019年底,科顺股份的防水卷材平均产能1.8亿平米,防水涂料平均产能16.75万吨。未来2-3年内,公司防水卷材及防水涂料的在建产能陆续投产,公司合计将拥有卷材产能4.13亿平,涂料产能约40万吨。按照2公斤涂料等于1平米卷材来换算,全部产能投产后,公司产值可达到120亿元,成为行业第二家超百亿龙头。2019年公司市占率为2.82%,预计2022年有望达到4.5%。

      2019年底,科顺股份的防水卷材平均产能1.8亿平米,防水涂料平均产能16.75万吨。未来2-3年内,公司防水卷材及防水涂料的在建产能陆续投产,公司合计将拥有卷材产能4.13亿平,涂料产能约40万吨。按照2公斤涂料等于1平米卷材来换算,全部产能投产后,公司产值可达到120亿元,成为行业第二家超百亿龙头。2019年公司市占率为2.82%,预计2022年有望达到4.5%。

      (2)降本增效。2019年,科顺股份人均创收160万元,同比增长42%,降本增效成果显著。但对比龙头东方雨虹(2019年人均创收226万元,为科顺股份的1.4倍),科顺股份人均创收还有很大空间。

      防水材料的销售半径只有300-500公里。销售半径越远,运输成本会大幅上升,而且也不能及时响应大地产商的需求。科顺股份的生产基地数量及全国化布局均大幅落后于东方雨虹,使得科顺股份运输成本更高。2019年科顺股份的运输装卸费率为5.4%,大幅高于东方雨虹3.4%的运输装卸费率。随着科顺股份全国化产能布局的推进,公司运输成本有望降低至东方雨虹水平。

      2015-2019年,科顺股份的防水材料产能年复合增速高达41%,防水涂料产能的年复合增速高达73%, “产能释放”推动公司业绩快速增长。2015-2019年,公司营业收入年复合增速为40%,归母净利润的年复合增速为22%。由于沥青价格上涨,而科顺股份又缺乏相应沥青储备设施,不能在淡季采购以降低原材料成本,因此公司归母净利润增速不及营收增速。2019年公司加权ROE(净资产收益率)为12%,相比行业龙头东方雨虹ROE(22%),差距较大。未来随着公司沥青储备设施增加、全国化产能布局推进、降本增效的实施,科顺股份的盈利能力尚有较大提升空间。

      2019年防水行业前十强的市占率合计不足23%,集中度提升空间大。地产开发商会基于供应链安全和降低成本的考虑,希望防水材料供应商适度多元和份额平衡。东方雨虹虽然为防水材料龙头(市占率约10%),但防水材料次龙头(科顺股份)仍有较大成长空间。2019年《建筑和市政工程防水通用规范-征求意见稿》提出新的防水设计工作年限:屋面/外墙/室内工程防水设计工作年限分别不应低于25/25/30年,相较2000年版防水标准(5年防水质保期)大幅延长,这将加速低价和劣质防水材料的淘汰,推动市场向高品质防水材料龙头(东方雨虹、科顺股份)的集中。长期来看,科顺股份未来发展在于:1)市占率提升(2019年公司市占率为2.82%,预计2022年有望达到4.5%);2)高端产品渗透;3)翻新需求释放。短期而言,科顺股份的业绩增长在于:产能释放、降本增效(东方雨虹人均创收为科顺股份的1.4倍)。

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